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【投行简史15】橡树资本:华尔街秃鹫,在“垃圾堆”中淘金

发表于:金融 2017-02-1017:05 阅读量:1,075

橡树资本对欠发达和非有效市场的投资标的情有独钟,涉及领域鲜有竞争压力;眼光独到,低价投资濒临破产的公司,却又往往能通过重组使之起死回生,被称作“华尔街秃鹫”。

橡树资本联合创始人Howard Marks

Howard Marks本科就读于宾夕法尼亚大学沃顿商学院,专业是金融学;MBA就读于芝加哥大学,专业是会计和市场学。如今,他是一名特约金融分析师和特约投资顾问。Marks在花旗投资管理公司服务了16年,此后加入TCW,1995年与其他创始人一起组建成立橡树资本。Marks自1969年起就从事投资管理行业,是该行业的“先锋者”。

橡树资本管理公司于1995年在洛杉矶成立,它的创始人是Howard Marks, Bruce Karsh, Sheldon Stone, Larry Keele, Richard Masson 和 Stephen Kapla。这些人都曾于上世纪80年代中期加入美国西部信用公司(TCW),并领导该公司在高收益债券、可转换债券、不良债权、本金投资以及不良资产等方面取得了不菲的“战绩”。经过近十年的“开疆扩土”,橡树资本在纽约、伦敦、东京、新加坡、斯坦福、法兰克福、卢森堡、北京和香港等地都设了分部,全公司共有9名主管和345位雇员。公司的9名主管及将近70名参与到公司日常运作中的主要雇员拥有超过85%的股权。

 

运作模式

在“垃圾堆”中淘金

橡树资本对长期拥有公司不感兴趣,其目标是,通过以可观的折价购买像保险公司Conseco和放贷公司Finova这样债台高筑的公司的不良贷款,尽可能快地获取高额回报。董事长Howard Marks曾表示:“我们打算以50%的价格进行收购,你要想买到便宜的,就得到废物堆里去寻找。”

橡树资本如今已是美国不良银行贷款的最大买主,金额达到20亿美元,但在资产配置方面则十分谨慎:橡树资本对任何一家公司的投资额不会超过基金总资产的5%,而且投资还仅限于优先债务、银行贷款和债券这些拥有强大追索权的债务。截至2002年,橡树资本依靠谨慎策略取得了10%的回报,而同期标准普尔500种工业股票指数则下挫了12.6%。

橡树资本经常收购陷于困境的公司1/3或者更多债券或银行债务,以便在公司申请破产之后赢得资产分配的先机,并且努力利用重组过程使自己得到最大份额的馅饼。而一旦目标摆脱破产的境地,橡树资本要么将自己的股份变现,要么就将股份转卖给另外一位寻求较为安全的赌注的玩家。

成名案例

眼光独到、动作迅速— 康萨可(Conseco)收购案

Conseco Inc.曾是一家在美国纽约证券交易所正式挂牌上市的极具实力的金融保险公司,为美国最大的人寿医疗保险公司之一,其主要业务范围遍及人寿、医疗保险、基金和资金管理、实业投资、股票证券、消费贷款等领域。自上世纪90年代末期的大型收购计划失败后,公司一蹶不振,债务总额不断累积。公司于1998年收购Green Tree Financial后,债务危机进一步加重—Green Tree在行动和预制房屋领域的不良贷款沉重打击了Conseco的财务基础,后者的业务自此每况愈下。

2002年夏天,Conseco被纽约交易所除牌,并面临着美国证监会的调查。2002年12月18日,总资产达523亿美元的Conseco Inc正式向法庭申请破产保护,从而成为美国第三大申请破产保护的公司。其资产总额仅次于世界通讯和安然,于破产之日共负债512亿美元。破产申请方案包含了母公司Conseco Inc.以及位于明尼苏达州圣保罗的Conseco Finance Corp.和其消费金融分公司。Conseco的保险事业部并未包含在破产申请之中。

申请破产前,Conseco已预先草拟了破产方案的具体条款。该公司与债券持有人达成原则协议:该公司拖欠债券持有人公共债务25亿美元,拖欠银行15亿美元。而优先股股东当时没有与公司达成协议,仍在进行谈判。

在此次破产保护案件中,Conseco仍将维持资产的使用权,以衡量破产是否适用,因为公司保险业务不在破产申请之列。而且,Conseco表示,在同期申请破产保护的公司中,公司债务进入适用破产的概率小于其他几家公司。

橡树资本非常强调快速回报;喜欢投资资质不错,但因决策失误造成大量坏账或即将破产的公司。而Conseco公司基本符合“猎物”的标准:虽然由于大型收购的失败以及同贷款商重组谈判的无功而返,使得这家资质不错的公司濒临破产,但其优质资产保险业务未受母公司的牵连,较独立地保留了下来。发现这一“猎物”的当然不只橡树资本一家,但橡树资本介入迅速,并对Conseco保险这一盈利业务倾注了大量财力人力,使其重新焕发光彩。时至今日,Conseco已成为美国第七大保险公司。2003年11月18日,Conseco宣布,该公司9月份赢利1890万美元。这是该公司自破产以来首次公布赢利报告。该赢利使康萨可公司股票每股增长17美分,和之前处于破产状况的情形相比,公司目前已经“脱胎换骨”、“今非昔比”了。

联手私募,谋划债权— Finova债务投资案

Finova Group Inc是一家提供中小企业金融服务的控股公司,通过其主要的子公司Finova Capital开展日常运作。该公司主要经营10万美元至3500万美元的金融与资金市场产品,包括向客户提供循环和资产标的贷款、信用及提供资金因应抵押与借款需求。

在2000年底,以巴菲特为首的Birkshire基金、橡树资本等私慕基金开始陆续买进Finova公司的债权,当时它已是一家发生问题的财务金融公司,而此举又间接促成了后来的债务投资案。Finova当时约有110亿美元的债务流通在外,上述的几家公司以面额三分之二的价位买进了其中约13%的债权,它们预估Finova将难逃破产的命运,但确信在清算Finova之后,债权人可以收回的金额将超过当初投资的成本。Finova果然在2001年初无法清偿债务,于是橡树资本就联合Leucadia公司向Finova提出一项解决方案。

该提案经过修正后的过程为:每位债权人可以先拿到面额70%的本金(以及所有利息),剩下的30%则领取利率7.5%的分期应付票据;而为了让Finova顺利支付这70%的本金,Leucadia跟Berkshire合组一家新公司Berkadia,由这家新公司向FleetBoston金融公司(现在的美洲银行)借了56亿美元,然后再将这笔资金转借给Finova,并由其取得Finova资产第一顺位的抵押权;Berkshire提供Berkadia借款金额90%的保证,剩下的10%则由Leucadia负责担保,Berkshire则为第二顺位的保证人。在Berkadia付给FleetBoston的利息费用与收到Finova的利息收入间,有2%的差距,这2%的利差分成90%与10%由Berkshire与Leucadia分配,而截至2002年底为止,这笔借款只剩下39亿美元未偿还。

在2001年8月10通过的破产计划中,Berkshire同意以面额70%的价格买下Finova预备发行总额32.5亿美元利率7.5%的分期票券中的5亿美元(在此之前,橡树资本已先收到4.268亿美元,这是橡树资本先前投资13%债权所收回的本金)。此后,由于发生了“9•11事件”,而Finova许多贷款投于飞机资产,价值大为减损,橡树资本取消了这项提案。但是,目前为止,橡树资本仍在积极运营该公司。

调整业务方向,改善资本结构— 中粮船队收购案

虽同样属于重量级的私募股权投资公司,但橡树资本进入中国内地市场的时间要比凯雷晚很多。2004年,橡树资本将目标锁定了中粮集团下属的海外运输船队。

中国粮油食品进出口(集团)有限公司(简称“中粮集团”)于1952年在北京成立,是一家集贸易、实业、金融、信息、服务和科研为一体的大型企业集团,横跨农产品、食品、酒店、地产等众多领域。1994年以来,一直名列美国《财富》杂志全球企业;2006年实现净利润1.74亿元。中粮集团业务涉及面很广,使得集团对一些非主营业务或附属资产无暇顾及,海外运输船队就是其中一块。该船队总共只有16艘船,难以实现规模效应,并且主要服从于集团的调度,运营模式具有浓厚的计划经济色彩,有货就运、无货就歇,运营效率和投入产出比例较低。中粮集团高层因此产生了将船队打包外卖的想法。

橡树资本早早地发现了中粮船队的隐忧,毫不犹豫地向中粮集团发出了收购意向。2004年底,橡树资本出价4.2亿美元,从中粮集团购买了这只大型船队,并以此为基础在马绍尔群岛注册了一家名为Genco的船运公司,船队主要运送铁矿石、煤炭、谷物和钢铁。2005年5月,在橡树资本的强力运作下,Genco在美国纳斯达克成功上市。经过近3年的发展,Genco的船队规模已经增加到20条货船,效益也有显著增长。2007年2月中旬,作为Genco第一大股东的橡树资本开始寻求退出。据媒体的报道,橡树资本打算最多卖掉400万股Genco的股份,另有60万股可能转手给投行摩根士丹利和贝尔斯登。

在这一案例中,橡树资本对于公司增值的作为,主要体现在改变企业的经营和股本结构,通过把货船租给从事中美贸易的客户,改变了船队原来的业务性质。另外,由于可以提供长期的租用合同,有足够的现金流量作为保证,可以很容易地从银行获得贷款;在现金流和股本回报变得简单明了以后,公司运作上市,投资价值得到了资本市场认可。

我们总结一下:与坚决不做恶意收购的黑石;不做投机,坚持安全与信任的美林;一贯坚持价值投资3i资本等相比,橡树资本的秃鹫经济学似乎总让人感觉不舒服,但是就像橡树资本联合创始人Howard Marks所说:“认为“投资”容易的人都是愚蠢的”。在金钱游戏上,本就没有好与坏,对与错。天下熙熙,皆为利来;天下攘攘皆为利往。他们只是用他们的方法在赚钱,仅此而已。