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【投行简史14】华尔街并购之王:KKR经典案例(下)

发表于:金融 2017-02-1017:05 阅读量:1,068

洞见的朋友们大家晚上好,我是你们的老朋友名堂老师。昨天在我们的新春特辑投行简史栏目里面和大家聊了KKR的经典杠杆收购,那么今天呢我们紧接着这个话题继续跟大家聊一聊KKR的那些经典收购案例。

一.联手管理层共同获益劲霸电池收购案

与轰轰烈烈开始,最终却成绩平平的RJR世纪大收购相比,仅比它早半年发生的劲霸电池(Duracell)收购虽然过程平淡,却是KKR完成的最完美案例。

早在收购前,劲霸电池的业务非常突出,管理层也十分不错。公司唯一发展瓶颈是规模太小—它仅仅是食品加工巨头克拉福特下属的一个事业部,而且与总公司的业务风马牛不相及。

1987年末,劲霸电池的总裁鲍伯•坎德得知克拉福特要将公司卖给柯达和吉列等战略性买主,为了掌握自己企业的命运,他向KKR等潜在金融买家咨询MBO的可能性。经过与众多买家长达5个月的角逐,KKR在1988年5月得到了劲霸电池。当时的分析普遍认为劲霸的总值超不过12亿美元,但KKR出价18亿美元,至少高出竞争对手5亿美元。

KKR的收购方案也十分有利于劲霸电池的管理层。公司的35位高级管理人员共投入630万美元购买股份(其中鲍伯•坎德投入100万美元),而KKR给每一股股份分配五份股票期权,这样,管理层总共拥有公司9.85%的股权。

劲霸电池的管理层果然没有辜负KKR的期望。在收购完成后的第一年,公司的现金流就提高了50%,并以每年17%的速度增长。如此高速增长的现金流让公司很快偿还了收购产生的债务。KKR还果断支持了经理层扩张企业的愿望,把总裁坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平,并把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。

1991年5月,劲霸电池发行3450万股票,IPO的价格是15美元。上市之后,KKR通过出售部分股份,成功收回了它投在公司的3.5亿美元资本金。1993年和1995年,劲霸又进行了二次配售股票,并进行了两次分红。到1996年,KKR在劲霸电池的投资收益达到13亿美元,偿清了收购劲霸时借贷的6亿美元债务。

1996年9月,KKR通过换股把劲霸电池卖给了吉列公司,到2000年9月为止,KKR及周围的投资商总共从劲霸电池的收购交易中得到了23亿美元现金和价值15亿美元股票。

劲霸的管理层也赚了大钱,到1996年劲霸再出售时,当年的35名经理的持股价值翻了11倍。劲霸的坎德早在1994年底就自动退休了,靠着丰厚的回报,到酿酒业去进行第二次创业了。

二.充当“白武士”西夫纬收购案

收购西夫纬连锁超市也是KKR历史上一个影响力巨大的案子。20世纪80年代中期,美国食品连锁店成为大企业兼并的受宠对象,原因是收购者从连锁店高额的人力资本和经常资本的投入中看到大幅削减成本的机会;连锁店又很容易被分割出售,必要的时候可以用来偿债。

西夫纬就是一个理想的猎物。它拥有遍及美国本土29个州以及欧洲、中美洲和中东等地的2300多家连锁店。1986年,由哈福特家族控制的达特集团,提出以每股64美元购买公司的6110万股股票,而西夫纬深知哈福特家族并非善辈(以恶意收购出名),赶紧请KKR作为“白武士”(WhiteKnight)救助。

1986年7月下旬,KKR以每股69美元的价格买下整个公司,交易额达到41亿美元。其中,西夫纬的管理人员只筹集了150万美元,却按他们与KKR达成的协议,拥有了被杠杆收购公司20%的股权。

随后,在KKR和管理人员的操刀下,通过销售不属于西夫纬连锁店主营的资产以及在欧洲的业务部门共得到了24亿美元,超过估价的40%。接下来,公司大幅裁员,约有45%的员工被“炒鱿鱼”;留下的员工在福利和工资方面遭遇了“宰割”,薪水只是原来水平的70%,医疗保险大大折扣。通过在人力资本和经常性资本方面的削减,公司变得“经济而高效”。西夫纬在1990年重新上市,但KKR公司并没有出售其股票。

KKR的耐心在上世纪90年代后期得到了回报。他们在1996年至1999年二级市场销售中,出售了50亿美元的西夫纬股票,但仍然持有20亿美元的股票(截至2000年8月,西夫纬总资产超过了240亿美元)。

三.剥离资产清偿债务旗星收购案

尽管KKR被公认为当代美国大宗购并交易的头牌,但也并非全赚大钱,收购的公司甚至还有在破产法庭上终结的,1992年以3亿美元重组旗星公司(Flagstar)就是一例。

这次KKR没有按照自己以往成功的模式—收购开销巨大的公司,卖出值钱的资产,以便能够使自己偿还交易产生的债务,而是找了家需要巨额资本投入的旗星公司。旗星公司的核心资产是邓尼连锁餐厅,尽管很出名,但并不是特别赚钱。公司下属的其他餐厅也都不是饮食业中的龙头企业。关键问题是,大部分的餐厅都需要资金投入来进行改造和重新装修,KKR无法售出这些“鸡肋”资产。事实证明,这次KKR是“头脑发热”,拣了个“烫手山芋”回来。1994年1月,旗星公司宣布亏损17亿美元,另外还有债务24亿美元。1997年末,旗星公司提出破产申请,KKR丧失了全部3亿美元投资。

最后我们来总结一下KKR集团的投资操作程序通常可以分为4个阶段:

第一阶段

为资金的筹措。首先由公司的最高层管理人员和/或接管专家们领导的收购集团以少量资本组建执行收购的空壳公司。他们提供约占收购总资金的10%的资金作为新公司的权益基础,所需资金的50%~60%通过以目标公司资产为抵押向银行申请有抵押的收购贷款。

该贷款一般由数家商业银行组成的贷款提供(这有利于分散和控制风险),也可以由保险公司或专门进行风险资本投资和杠杆收购的有限责任合伙企业提供。其他资金由各种级别的次等债券形成,通过私募(面向养老基金、保险公司、风险投资企业等)或公开发行高收益率债券(即垃圾债券)来筹措。

到90年代,由于垃圾债券声名狼藉,使这一部分的资金转为主要依靠投资银行的过桥贷款提供(这些贷款通常在随后的几年被公司发行的长期债券所替代)。

第二阶段

在成功筹措资金后,组建起来的收购集团购买目标公司所有发行在外的股票并使其转为非上市公司(购买股票式)或购买目标公司的所有资产。

第三阶段

管理人员通过削减经营成本、改变市场战略,力图增加利润和现金流量。他们将整顿和重组生产设备、改变产品的质量定价,甚至是改变生产线和经营方向。

第四阶段

如果调整后的公司能够更加强大,并且该收购集团的目标已经达到,那么该集团可能使公司重新变为上市公司(即反向杠杆收购),以降低公司过高的财务杠杆率,并使收购者的利益得以套现。