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【投行简史13】华尔街并购之王:KKR经典案例(上)

发表于:金融 2017-02-1016:04 阅读量:1,189

洞见的朋友们大家晚上好,我是你们的老朋友明堂老师,相信很多朋友都已经结束了小长假,正在积极调整到全新的工作状态,今天我们的新春特辑投行简史来聊聊华尔街并购之王KKR背后的故事。

诺贝尔经济学奖获得者、美国著名经济学家乔治•斯蒂格勒说过,“纵观世界上著名的大企业、大集团,几乎没有哪一家不是在某种程度上通过收购兼并等资本运营手段而发展起来的,也几乎没有哪一家是完全通过内部积累发展起来的。”通过将杠杆收购LBO和管理层MBO收购巧妙结合,KKR成为私募基金的并购领袖,一手打造了“天价恶意收购”案例——雷诺兹•纳贝斯克收购案、“与企业管理层共谋”案例——劲霸电池收购案、“担任白武士”案例——西夫纬收购案等经典之作。KKR坚守自己的收购原则,在多年的并购实践中创造出一套独特的获利方式。

科尔伯格和罗伯茨是好朋友,而罗伯茨与克拉维斯是表兄弟。科尔伯格在三人中资格最老,既是后两者的导师,也是KKR成立之初的主导者。1976年,科尔伯格、罗伯茨和克拉维斯三人离开了贝尔公司,自己组建了KKR公司。科尔伯格于1987年离开KKR。克拉维斯则因为成就了KKR在华尔街杠杆收购中的大佬位置而被人们尊称为“亨利王”(亨利是克拉维斯的名)。

KKR的经典操作模式:“LBO+MBO”

KKR是私募股权基金之中最具有传奇色彩的公司。在公司一系列令人眼花缭乱的收购战中,翻手为云、覆手为雨,

专门用小钱并购那些经营不善的企业,然后通过与管理层合作,经过重组捞取令人咋舌的丰厚利润。从某种意义上而言,KKR不仅将LBO发扬光大,更成为管理层收购(Management Buy out或MBO)的创始人。

在KKR成立后的前三年交易记录中,一共实现了六次收购。KKR喜欢标榜这些交易是MBO,以此打响自己的“金字招牌”,使公司区别于其他精通LBO的同行。不过,KKR的确十分在意目标公司的管理团队作用。例如1977年4月收购的A.J.Industries是一家摇摇欲坠的联合型大企业,但它有一个非常突出的核心业务,更有一位精明执著的首席执行官雷蒙•欧可费(RaymondO'Keefe)。欧可费抓住了KKR赋予他的自主权,拼命工作,仅用了两年的时间就重整了公司,赚下了足够多的资金偿还债务。

KKR的成功正是顺应了大势,创造了潮流,因为在1981年,美国出现了近100起的杠杆交易。到了1982年,美国经济严重衰退,但LBO交易上升到164起。1983年,美国又发生了230起杠杆收购,总融资达45亿美元。从那时开始直至第一次大收购浪潮结束(80年代末),年平均杠杆收购数量为300起左右。KKR更是因为这些交易名利双收,公司声称给他们的投资者赢得平均每年62.7%的利润,为此,KKR被视作华尔街杠杆购并购领袖。

KKR采用“LBO+MBO”的方法,从1977年至2006年底,累计完成了140多次收购,累计总交易额达到了1929.65亿美元。而MBO在KKR发迹过程中的作用无疑是巨大的。

另一方面,通观20世纪80年代,MBO一般都发生在相对成熟的产业,例如零售业、食品加工业、服装业等。因为这些行业所处的生命周期,正是拥有大量现金或现金等价物的时候。KKR联合管理层收购,可以凭借这几类公司稳定的现金流增强举债能力。而那些新兴行业或者高科技企业,由于风险较大、现金流较少,一般不会成为私募基金收购的目标。

KKR的经典杠杆收购案例:

低成本进行天价恶意收购雷诺兹•纳贝斯克收购案

虽然KKR的辉煌记录数不胜数,但让KKR公司真正变得大名鼎鼎的当属美国历史上最大的杠杆收购(在剔除通货膨胀因素之后,收购额至今排名第一)—对食品和烟草大王雷诺兹•纳贝斯克(RJR Nabisco)的收购。这起被称为“世纪大收购”的恶意杠杆收购,令盛极一时的RJR Nabisco元气大伤,至今仍难以复原。

作为当时美国仅次于菲利普•莫里斯的烟草生产企业,雷诺兹每年仍能产生10亿美元现金利润。可是公司的CEO罗斯•约翰逊(Ross Johnson)拿着巨额的经理津贴,却毫不重视股东利益。1988年10月19日,约翰逊在美国运通公司、希尔森—莱曼—赫顿公司、所罗门兄弟公司等投资银行的支持下,提出以每股75美元的价格收购公司的方案。但由于代表纳贝斯克方面利益的股东与约翰逊不和,对他提出的收购方案迟迟不表决。

不久,听到风声的华尔街“杠杆收购之王”KKR加入了雷诺兹公司的收购战。1989年2月9日,KKR以250亿美元的天价完成了对雷诺兹的收购,超过200名律师和银行家与会签署了收购合同,华尔街的大牌投行美林、摩根士丹利,垃圾债券大王迈克尔•米尔肯(Michael Milken)和德崇(Drexel Burnham Lambert)均参与其中。

在收购投入的资金中,辛迪加银团贷款145亿美元;德崇和美林提供了50亿美元的过桥贷款;KKR本身提供了20亿美元(其中15亿美元作为股本),另外提供41亿美元作优先股,18亿美元作可转债券,并且接收了RJR所欠的48亿美元外债。

在整个收购案中,KKR付出的代价极小。由于公司发行了大量垃圾债券进行融资,并承诺在未来用出售被收购公司资产的办法来偿还债务,因此这次收购资金的规模虽然超过250亿美元,但其中KKR使用的现金还不到20亿美元。

不过,高成交额并没有带来理想中的收购结果。雷诺兹公司在收购完成后并没有重整旗鼓,而是一蹶不振。

2003年上半年,雷诺兹的销售额比前一年下降了18%,仅为26亿美元,而营业利润下降了59%,为2.75亿美元。2005年KKR出售了所持有的雷诺兹•纳贝斯(RJR Nabisco)的所有股权,收益率平平。

KKR设定目标企业的主要条件:

具有比较强且稳定的现金流产生能力;企业经营管理层在企业经营管理岗位的工作年限较长(10年以上),经验丰富;具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力;企业债务比例低。

KKR投资优势:

KKR的优势是从财务角度(金融投资者角度)分析企业,了解现金流的能力,从而判断企业承受债务的能力和规模,最终选择能够控制企业现金流来偿还债务的管理人员;一旦LBO/MBO交易完成,企业成败的关键就取决于日常的管理,但KKR并不参与LBO/MBO企业的实际经营管理,基本上是甩手掌柜,通常只是在每月一次的董事会上和经营管理层见面。

KKR投融资结构:

KKR参与的企业LBO/MBO后,股权结构通常分为三部分:

  • 普通合伙人,通常由KKR充当,负责发起LBO/MBO交易,作为LBO/MBO企业经营业绩的监管人;
  • 有限合伙人,负责提供LBO/MBO所需要的股权资本,并主持LBO/MBO企业的审计委员会以及管理人员薪酬委员会;
  • LBO/MBO企业高层人员,持有一定比例的公司股份。

KKR和管理层经理们在开始时就有明确的认识,所谓的“交易”并不仅仅是融资交易本身:它是管理层、债权人和收购者间就公司在今后5—7年试图实现目标的一系列的计划和协议,这些规划以偿付时间和债务条款的形式包含于融资结构中,共同使债务约束、股权和高绩效标准三者环环相扣。